股權(quán)分置改革后中國證券市場國際化的目標(biāo)定位
來源：財政部財科所 文宗瑜 博士
中國證券市場是在一種特定的政治經(jīng)濟社會背景下，為支持國有企業(yè)融資而設(shè)計并建立的?！傲魍ǖ纳鐣姽伞迸c“非流通的國有法人股”的股權(quán)分置，是中國證券市場最大的中國特色。隨著全球經(jīng)濟一體化進程的加快，尤其是中國企業(yè)全球化程度的提高，迫切要求中國證券市場盡快與國際慣例接軌并對外開放。中國證券市場的長期封閉低迷及日漸嚴重的邊緣化，不僅拖累了中國經(jīng)濟的發(fā)展，而且阻滯了中國企業(yè)的全程化進程。可以說，股權(quán)分置改革就是為了啟動中國證券市場國際化的閘門。因此，應(yīng)該跳出國有資本保值增值及國有股收益最大化的思維定勢，去理解并把握股權(quán)分置改革的正確方向，防止股權(quán)分置改革偏離目標(biāo)?？梢哉f，在股權(quán)分置改革過程中及改革后，國有股應(yīng)承擔(dān)并履行繁榮中國證券市場的職責(zé)。國有股的管理及上市公司的運營，應(yīng)該能夠支持并推動中國證券市場國際化進程的加快。與此相適應(yīng)，上市公司董事會及經(jīng)營班子應(yīng)時時關(guān)注本公司股價及市值，執(zhí)行董事及經(jīng)營班子成員的薪酬也應(yīng)與公司股價及市值掛鉤。
一、中國證券市場國際化進程滯后及被邊緣化的風(fēng)險
從市場經(jīng)濟發(fā)達國家的經(jīng)驗及發(fā)展中國家的教訓(xùn)看，一個國家或地區(qū)經(jīng)濟國際化、企業(yè)全球化的程度，主要不是表現(xiàn)在本國或本地區(qū)的企業(yè)完成了多少宗跨國并購，而是表現(xiàn)在本國或本地區(qū)資本市場的開放程度。具體來看，就是作為資本市場核心的證券市場是不是已經(jīng)成為一個國際化的證券市場？如果以中國證券市場的現(xiàn)狀及態(tài)勢，作為評價標(biāo)杠，那么，可以說中國經(jīng)濟國際化、企業(yè)全球化的程度仍然很低。證券市場不僅僅是國家經(jīng)濟景氣變化的晴雨表，而且還是國家經(jīng)濟國際化、企業(yè)全球化程度的風(fēng)向標(biāo)。
之所以認為中國證券市場不是國際化的證券市場，是因為：第一，中國證券市場的上市公司仍局限于中國內(nèi)地的公司。一個國際化的證券市場對全世界所有企業(yè)都是開放的，上市對象沒有國界、沒有洲界。例如，美國紐約證券交易所、美國NASDAQ、香港聯(lián)合證券交易所等就是符合公認標(biāo)準的國際化證券市場。第二，中國證券市場的投資者仍基本上是中國內(nèi)地的資本（資金）所有者。一個國際化的證券市場，應(yīng)該允許并吸引世界各地的投資者來買賣股票。例如，美國NASDAQ就是不限制投資者國籍的國際化證券市場，世界上78個國家和地區(qū)的投資者可以通過38萬個交易終端及10余家雙向聯(lián)網(wǎng)的證券交易所不出國門而買賣美國NASDAQ的股票。當(dāng)然，目前中國證券市場非國際化仍主要在于其自身的“中國特色”，具體表現(xiàn)為其先天而生的“股權(quán)分置”。
中國證券市場的“中國特色”支持了中國國有企業(yè)的發(fā)展，尤其是為1400余家國有企業(yè)及其母公司提供了低成本的資金。也恰恰是這樣一種支持，延遲了中國證券市場國際化的進程。在中國經(jīng)濟國際化、企業(yè)全球化內(nèi)在規(guī)律作用下，中國證券市場國際化進程滯后帶來的是中國證券市場被邊緣化的危險。中國證券市場的邊緣化表現(xiàn)在兩個方面。
其一，是國內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)紛紛選擇國際證券市場上市。
證券市場的國際化帶來的是證券市場之間更加激勵的競爭，各個證券市場都力圖吸引全世界最好或者最有增長潛力的公司（企業(yè)）前來上市，而中國證券市場與一些國際化證券市場相比，對國內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)缺乏吸引力。據(jù)某中介機構(gòu)對國內(nèi)500家擬上市企業(yè)的問卷調(diào)查看，82%的企業(yè)首選國際證券市場上市，有47%企業(yè)表示，如果國際證券市場上市不成，可退選國內(nèi)證券市場上市。可以說，國內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)選擇國際證券市場上市的意愿越強而且上市的越多，中國證券市場被邊緣化的程度越高。
其二，是國內(nèi)投資者選擇其他證券市場投資而導(dǎo)致資本溢出。
證券市場包括國際證券市場階段性低迷是正常的，有漲有跌或者“牛市”“熊市”交替是證券市場自身的內(nèi)在規(guī)律。但是，中國證券市場連續(xù)4年多的長期低迷，意味著外在力量或外在環(huán)境作用而導(dǎo)致證券市場內(nèi)在規(guī)律的調(diào)節(jié)作用喪失。由此導(dǎo)致的是投資者選擇其他證券市場投資。在目前中國外匯管制的條件下，投資者往往是通過移民或地下錢莊運做資金而轉(zhuǎn)投其他國家或地區(qū)的證券市場。
中國證券市場被邊緣化，導(dǎo)致了中國證券市場集中或集聚資本功能的弱化，影響了中國經(jīng)濟的發(fā)展與增長。必須清醒意識到，任何一個經(jīng)濟繁榮國家尤其是一個以自主創(chuàng)新與技術(shù)進步為主導(dǎo)的經(jīng)濟繁榮國家，都有一個或幾個高度具有活力的證券市場作支撐或支持。中國證券市場的持續(xù)低迷，會嚴重拖累中國企業(yè)的自主創(chuàng)新與技術(shù)進步。
二、股權(quán)分置改革為中國證券市場國際化創(chuàng)造了條件
中國證券市場國有法人股與社會公眾股的股權(quán)分置，阻礙了中國證券市場的國際化進程，制約了中國證券市場內(nèi)在規(guī)律調(diào)節(jié)作用的發(fā)揮。而股權(quán)分置改革，拉開了中國證券市場國際化的序幕，為中國證券市場國際化創(chuàng)造了條件。但是，這不意味著股權(quán)分置改革可以自動推進中國證券市場的國際化進程。如果政府主管部門及相關(guān)強勢利益集團不轉(zhuǎn)變國有股權(quán)及國資管理的思維，并采取積極的措施，股權(quán)分置改革仍然無法阻止中國證券市場被邊緣化的程度。因此，股權(quán)分置改革對中國證券市場國際化的推動作用，必須建立在兩個最基本政策理念與國資管理理念的基礎(chǔ)上。
其一，國有股及國資管理應(yīng)承擔(dān)并履行繁榮中國證券市場的職責(zé)。
中國證券市場設(shè)立之初，是擔(dān)心公有制基礎(chǔ)受到動搖及支持國有企業(yè)發(fā)展的理念而設(shè)計出了“中國特色”的股權(quán)分置架構(gòu)。當(dāng)黨的決議明確了“股份制是公有制經(jīng)濟的主要實現(xiàn)形式”后，股權(quán)分置改革不再存在“政治疑惑”。但是，目前被強化的國有股及國資必須保值增值的理念，極易導(dǎo)致股權(quán)分置改革偏離目標(biāo)?？梢哉f，國有股及國資保值增值與繁榮中國證券市場相比較，應(yīng)該把振興與激活中國證券市場放在頭等重要的位置，國有股及國資管理應(yīng)承擔(dān)并履行繁榮中國證券市場的職責(zé)。要堅決反對把“國有股及國資保值增值政治化”的想法與做法，國有股應(yīng)該與流通股一樣，共同承擔(dān)中國證券市場長期低迷而導(dǎo)致的資產(chǎn)（財產(chǎn)）損失。除此以外，國資管理部門不可通過行政意志去影響各上市公司國有法人股對價送股的決策，應(yīng)尊重市場公平規(guī)則，尊重中小投資者的意志?？梢哉f，堅持公平并允許“國有股與流通股共同承擔(dān)中國證券市場長期低迷而產(chǎn)生的資產(chǎn)（財產(chǎn)）損失”，就能夠?qū)崿F(xiàn)振興與激活中國證券市場的目標(biāo)。
其二，國資即國有股應(yīng)在股權(quán)分置改革后公平增值。
在股權(quán)分置的條件下，中國證券市場的持續(xù)低迷帶來的是這樣一種財富效應(yīng)：國有股保值增值而社會公眾的財富流失。股權(quán)分置改革，是新老劃斷，不再追究歷史。但是，在股權(quán)分置改革后，如果繼續(xù)片面強調(diào)與追求國有股及國資的保值增值，可能會以毀滅中國證券市場為代價?？梢哉f，在股權(quán)分置改革完成后3～5年，是中國證券市場的轉(zhuǎn)型期，要么，以“國際化進程加快”而繁榮，要么，以“行政化導(dǎo)向加大”而毀滅。必須重視與強調(diào)，國資管理部門在股權(quán)分置改革后的3～5年，要履行支持中國證券市場繁榮的職責(zé)。為此，必須從根本上轉(zhuǎn)變理念：國資即國有股應(yīng)與公眾股公平增值。如果，在股權(quán)分置改革后的3～5年內(nèi)隨著國有股高價變現(xiàn)而中國證券市場陷入新的長期低迷，那么，國資即國有股的增值是以公眾股的財富流失為代價，將轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)分置改革后的不公平增值。股權(quán)分置改革要能夠推動中國證券市場的繁榮，必須得到國資管理部門的支持，這是共識。這種共識，不僅要求明確以上兩個最基本的政策理念與國資管理理念，而且還要對國有股管理采取切實可行的措施。第一，盡快建立與完善全國統(tǒng)一的上市公司國有股權(quán)預(yù)算體系；第二，國有股權(quán)的交易及變現(xiàn)應(yīng)申請與備案；第三，國資部門對相關(guān)公司的業(yè)績考核應(yīng)引入上市公司市值參數(shù)；第四，國有股權(quán)分紅收益上繳及統(tǒng)一調(diào)配。之所以要求對股權(quán)分置改革后的國有股管理采取切實可行的措施，是為了防止非法或不合規(guī)的投機利益。中國證券市場現(xiàn)有上市公司中的96%隸屬某一國有集團或家族集團，這些集團不僅僅與行政力量有很好的個人關(guān)系，而且與證券公司、媒體等有相互依存的利益關(guān)系。追逐某一個集團利益或個人利益的最大化，完全可以讓一些強勢利益集團突破或超越監(jiān)管。如果國資部門再片面強調(diào)國有股的保值增值，可能為某些強勢利益集團的違法違規(guī)找到借口或推辭。在股權(quán)分置改革后3～5年過渡期內(nèi)，作為承擔(dān)與履行繁榮中國證券市場職責(zé)的管理部門，應(yīng)通過條例或文件明確國有股管理的基本政策導(dǎo)向：業(yè)績好及分紅收益高的上市公司，其國有股要長期持有；業(yè)績差及分紅收益低的上市公司，其國有股要盡快變現(xiàn)。國有股管理要強調(diào)投資，反對或弱化投機。惟有如此，才能引導(dǎo)上市公司董事會、經(jīng)營班子關(guān)心業(yè)績與股價的同步增長。除此以外，國資管理部門要通過統(tǒng)一的上市公司國有股權(quán)預(yù)算體系，打擊與抑制中國證券市場的過分投機行為。
三、中國證券市場國際化與中國企業(yè)全球化的同步推進
以股權(quán)分置改革加快中國證券市場國際化的進程，但是，中國證券市場的國際化不可能單獨推進，要求同步推進中國企業(yè)的全球化。一個國際化的證券市場所承載的是全球化公司，只有當(dāng)越來越多的中國企業(yè)實現(xiàn)全球化并首先選擇在中國證券市場上市時，中國證券市場才能真正轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€國際化的證券市場。當(dāng)然，中國證券市場也應(yīng)盡早對其他國家或地區(qū)的企業(yè)開放。那么，中國企業(yè)的全球化有什么標(biāo)志呢？
其一，應(yīng)該能夠在全球范圍內(nèi)利用資源與配置資源。
二十世紀90年代跨國公司在全球范圍內(nèi)的重新分工，把大多數(shù)的中國企業(yè)（包括中國的上市公司）變成了跨國公司的加工工廠或加工車間，而跨國公司轉(zhuǎn)變?yōu)榭刂萍夹g(shù)與銷售兩端的技術(shù)銷售主導(dǎo)型公司。中國企業(yè)通過高價進口設(shè)備、過度消耗資源、低價出口產(chǎn)品或貼牌，實現(xiàn)了企業(yè)自身規(guī)模與中國國民生產(chǎn)總值的做大。但是，這樣的做大，是以中國自然資源的過度消耗與大多數(shù)中國工人持續(xù)多年的絕對低工資為代價的，由此而產(chǎn)生的是生態(tài)環(huán)境過度惡化與勞資矛盾過分尖銳的社會經(jīng)濟問題。中國企業(yè)的全球化，應(yīng)該首先要轉(zhuǎn)變的是企業(yè)資源配置戰(zhàn)略，具備條件的企業(yè)要實施資本與勞動力的同步輸出的戰(zhàn)略，到自然資源豐富的地區(qū)進行購并或投資新設(shè)公司，同時，輸出中國勞動力。可以說，跨國公司走進中國，是資本的輸入；而中國企業(yè)走出國門，應(yīng)該是資本與勞動力同步輸出。勞動力豐富是中國絕對占有優(yōu)勢的資源。憑借中國的勞動力、市場、資本，利用東道國的自然資源而實現(xiàn)全球范圍內(nèi)的資源配置，可以塑造中國企業(yè)全球化后的相對競爭優(yōu)勢。當(dāng)然，中國證券市場的國際化要能夠為全球化的中國企業(yè)提供資金支持。
其二，建立完善治理準則與治理文化并舉的現(xiàn)代公司治理。
各個國家或地區(qū)公司治理準則的趨同，加快了經(jīng)濟全球化的進程。就中國目前關(guān)于治理準則的相關(guān)法律法規(guī)及條例看，治理準則借鑒了北美、西歐、東亞等國家或地區(qū)的經(jīng)驗，甚至在某些規(guī)定上照搬了國外的一些條款?？梢哉f，在中國公司治理準則問題上，國際非政府組織、專家學(xué)者及政府職能部門一些官員都主張與國際慣例接軌。不同國家或地區(qū)的公司尤其上市公司的公司治理，應(yīng)該接受一些共同的基本理念和基本原則。公司治理在世界范圍內(nèi)的趨同、在不同國家或地區(qū)的趨同，是一種不可改變的規(guī)律。但是，各個國家或各個地區(qū)也強調(diào)治理文化的差異。中國企業(yè)的全球化，決定了其必須建立治理準則與治理文化并舉的現(xiàn)代公司治理，并強調(diào)治理準則的趨同性與治理文化的差異性。具體說，中國企業(yè)的公司治理完善，要盡可能推行與其他國家或地區(qū)相近或相同的治理準則，淡化公司治理準則的“中國特色”；同時，允許與支持中國企業(yè)培育與其他國家或地區(qū)不同的治理文化，強調(diào)治理文化的“中國特色”。
其三，按照社會文明進步要求自覺強化企業(yè)行為道德。
知識經(jīng)濟時代與工業(yè)經(jīng)濟時代相比，是社會文明已經(jīng)發(fā)展與成熟到一個新階段。與此相適應(yīng)，對企業(yè)的評價不再僅僅是看其盈利能力，而是看其用什么樣的方式提高盈利能力。非正常方式或不道德方式盈利的企業(yè)，不僅得不到社會認可，而且得不到競爭對手的認可。可以說，“不擇手段”的競爭或“不擇手段”的追逐利潤最大化，已經(jīng)隨著工業(yè)經(jīng)濟時代的結(jié)束被越來越多的企業(yè)所拋棄。“文明競爭”成為全球化企業(yè)的口號與主旨，“道德利潤”成為社會文明進步的標(biāo)準與實踐。因此，中國企業(yè)的全球化是以其自身的行為道德自覺強化為條件之一。企業(yè)行為道德不再僅僅是一句口號，而是企業(yè)運營不同層面的具體行為指導(dǎo)。在中國企業(yè)行為道德自覺強化中，作為執(zhí)行董事、經(jīng)營班子成員的企業(yè)家發(fā)揮著決定性作用，與企業(yè)行為道德自覺強化相同步的是企業(yè)家自身行為道德水平的提高，企業(yè)家不僅在管理企業(yè)中依法行為與合規(guī)行為，而且在個人生活行為上要成為遵守社會公共道德的楷模。
