新三板并購重組盛宴深度分析報告

2015-02-17 前海梧桐并購

1. 新三板并購重組潮開啟

1.1. 9 家新三板公司被上市公司收購

截止 2014 年 12 月 5 日，新三板掛牌企業(yè)已達(dá)到 1441 家，做市轉(zhuǎn)讓 82 家，協(xié)議轉(zhuǎn)讓 1359 家。新三板待掛牌企業(yè) 73 家，在審企業(yè)數(shù)量達(dá)到 726 家。按此掛牌節(jié)奏，我們預(yù)計至 2014 年年底新三板掛牌企業(yè)將超過 1500 家。

2013 年以來 A 股上市公司并購重組風(fēng)起云涌，而新三板有不少屬于具有技術(shù)優(yōu)勢和模式創(chuàng)新的公司，為上市公司謀求外延擴張或者跨界轉(zhuǎn)型提供了可選擇的標(biāo)的范圍。截至 12 月 5 日， 2014 年共有 9 家新三板公司成為 A 股上市公司的收購標(biāo)的。

表 1 ：上市公司收購新三板公司交易匯總

數(shù)據(jù)來源：上市公司公告、國泰君安證券

從行業(yè)來看，除湘財證券外，其余 8 家被收購標(biāo)的均屬于新興行業(yè)，其中瑞翼信息、屹通信息及鉑亞信息均屬于信息技術(shù)行業(yè)公司。

從交易價格來看，收購市盈率（對應(yīng) 14 年凈利潤）普遍在 10~20 倍左右，較二級市場相關(guān)行業(yè)可比公司市盈率有較大幅度折價。

從核心產(chǎn)品來看，被收購標(biāo)的普遍具有核心技術(shù)或資源，如鉑亞信息在人臉識別領(lǐng)域擁有多項關(guān)鍵技術(shù)，阿姆斯擁有微生物菌劑培養(yǎng)核心技術(shù)，新冠億碳深耕氣體發(fā)電領(lǐng)域，易事達(dá)在 LED 高清顯示屏優(yōu)勢明顯，屹通信息和瑞翼信息都是信息服務(wù)提供商。

1.2. 定向增發(fā)助力新三板公司并購重組

2010 年以來，新三板公司共實施定向增發(fā) 537 起。按預(yù)案公告日， 2010 年有 11 起定向增發(fā)， 2011 年有 18 起， 2012 年有 18 起， 2013 年激增到 89 起， 2014 年 1 月 ~11 月更是達(dá)到 401 起。從融資規(guī)模上來看， 2014 年 1 月 ~11 月新三板公司定向增發(fā)募集資金已達(dá)到 190 億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了 2010 年 ~2013 年的總和。

目前來看，新三板公司定向增發(fā)仍以補充流動資金為主，但 2014 年以來已有部分新三板公司通過定向增發(fā)進行并購重組。我們認(rèn)為未來定向增發(fā)將成為推動新三板公司并購重組的主要資金來源。

表 2 ： 2014 年新三板公司通過定向增發(fā)進行并購重組案例

數(shù)據(jù)來源： Wind 、國泰君安證券

2. 五因素推熱新三板并購重組市場

不管是新三板公司被上市公司收購或者是新三板公司自身進行并購重組，都給市場帶來的新的投資機會。我們認(rèn)為有五大因素推熱了新三板的并購重組市場：

（ 1 ） 2013 年以來 A 股上市公司并購重組風(fēng)起云涌，而新三板有不少屬于具有技術(shù)優(yōu)勢和模式創(chuàng)新的公司，為上市公司謀求外延擴張或者跨界轉(zhuǎn)型提供了可選擇的標(biāo)的范圍。

（ 2 ）新三板公司并購重組制度逐步完善，政策面支持有關(guān)新三板公司的并購重組。包括引入做市商制度、頒布《非上市公眾公司收購管理辦法》、《非上市公眾公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》、《并購重組私募債券試點辦法》等。

（ 3 ）新三板公司的并購成本較低。新三板公司具有較高的信息披露要求和財務(wù)透明度，較好的公司治理有利于上市公司降低并購成本。

（ 4 ）套利動機，注冊制漸行漸遠(yuǎn)，優(yōu)質(zhì)新三板公司轉(zhuǎn)板預(yù)期強烈。

（ 5 ）曲線上市，部分新三板公司有創(chuàng)投背景，創(chuàng)投通過推動并購重組實現(xiàn)退出。

2.1. 新三板公司多屬新興行業(yè)，可選余地較大

新三板市場一個重要特點是新興行業(yè)公司數(shù)量多，信息技術(shù)類公司占比達(dá)到 36% 。而 2013 年以來 A 股上市公司并購重組風(fēng)起云涌，新三板里這類具有技術(shù)優(yōu)勢和模式創(chuàng)新的公司，為上市公司謀求外延擴張或者跨界轉(zhuǎn)型提供了可選擇的標(biāo)的范圍。

新三板公司普遍具有核心技術(shù)和資產(chǎn)。上市公司并購新三板公司有兩個目的：第一可以加快產(chǎn)業(yè)鏈橫向或縱向整合，如聯(lián)建光電并購易事達(dá)，屬于產(chǎn)業(yè)鏈的橫向整合。第二，由于缺乏行業(yè)積累和相關(guān)核心人才，上市公司進入新的行業(yè)需要很大的成本，且具有較大的不確定性，而上市公司可以直接通過收購新三板公司實現(xiàn)跨界轉(zhuǎn)型或者儲備新業(yè)務(wù)，例如歐比特并購鉑亞信息。

2.2. 新三板市場制度趨于完善，政策助力并購重組

隨著新三板制度不斷完善，政策紅利不斷釋放。我們預(yù)計未來政策將從提高流動性（降低投資者門檻，引入更大范圍的做市機構(gòu)），完善市場功能（試點連續(xù)競價交易，發(fā)展優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債等多種融資工具），引入轉(zhuǎn)板機制（符合條件的新三板企業(yè)轉(zhuǎn)創(chuàng)業(yè)板上市）為主要著力點，新三板公司的吸引力有望大大加強，并購重組的火會越燒越旺。

表 3 ：有關(guān)新三板市場重大政策一覽

數(shù)據(jù)來源：全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)網(wǎng)站、證監(jiān)會網(wǎng)站、國泰君安證券研究

2.2.1. 提升流動性，為并購重組提供價格依據(jù)

新三板的一個突出問題是其流動性相比主板市場相差太大，其原因有三：第一，目前新三板除了少數(shù)公司可以做市轉(zhuǎn)讓之外，轉(zhuǎn)讓交易制度只有協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，大大限制了其流動性。第二，當(dāng)前新三板準(zhǔn)入制度的限制。新三板擴容初期，為防范風(fēng)險，將個人投資者準(zhǔn)入門檻設(shè)置為 500 萬。這一準(zhǔn)入門檻令大部分中小投資者無法達(dá)到，因此大大減少了參與新三板市場的投資人數(shù)量。第三，新三板企業(yè)股權(quán)集中度過高，按照《公司法》規(guī)定，改制以后發(fā)起人在一年之內(nèi)股份不能轉(zhuǎn)讓。在這種情況下，很多企業(yè)掛牌之后沒有可轉(zhuǎn)讓的股份。

2014 年以來，一系列政策有望解決新三板流動性問題。

（ 1 ） 2014 年 8 月 25 日，證監(jiān)會正式引入做市商制度， 40 余家企業(yè)成為試點掛牌做市企業(yè)，我們預(yù)計未來做市轉(zhuǎn)讓會逐步擴展到新三板其他公司，做市交易將成為新三板交易的重要方法，極大改善新三板流動性。

（ 2 ）市場預(yù)期年底將推出集合競價制度，集合競價制度的推出或?qū)�徹底解決流動性問題。我們設(shè)想新三板市場引入集合競價和連續(xù)競價機制，按照 “ 價格優(yōu)先、時間優(yōu)先 ” 的原則，由交易系統(tǒng)自動撮合交易，成交效率將大大提高，且雙方無法操縱價格，這對新三板市場有極大的促進作用。

（ 3 ）現(xiàn)在對投資人的門檻限制，實際上是為避免新三板在發(fā)展最初出現(xiàn)混亂而制定的高標(biāo)準(zhǔn)，其目的在于防范風(fēng)險。隨著新三板市場發(fā)展，我們認(rèn)為該標(biāo)準(zhǔn)一定會有所降低，以符合對中小投資者公平交易的原則。

我們認(rèn)為隨著三種交易模式的出現(xiàn)，投資門檻的降低，以及股權(quán)分散度開始形成，未來新三板的流動性會有大幅提升，流動性的提升將帶來連續(xù)的價格曲線，所形成的公允價格將為企業(yè)未來并購重組提供價格依據(jù)。

2.2.2. 完善市場功能，為并購重組提供新的融資工具

2014 年 6 月 27 日，證監(jiān)會發(fā)布《非上市公眾公司收購管理辦法》和《非上市公眾公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，明確非上市公司收購的具體程序，信息披露要求，資產(chǎn)重組管理辦法等，為新三板掛牌企業(yè)的并購與被并購提供了明確的政策支持。

2014 年 11 月 5 日，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《并購重組私募債券試點辦法》，豐富了新三板公司并購重組融資工具。

表 4 ：《非上市公眾公司收購管理辦法》要點歸納

數(shù)據(jù)來源：證監(jiān)會、國泰君安證券研究

表 5 ：《并購重組私募債券試點辦法》要點歸納

數(shù)據(jù)來源：證券業(yè)協(xié)會、國泰君安證券研究

以上法律法規(guī)的出臺都釋放了明確的政策信號 — 鼓勵新三板公司使用多種融資工具，通過并購重組做大做強。

2.3.  新三板公司的并購成本較低

對于上市公司來講，新三板如同過濾器。掛牌上新三板公司的大多具有較高的信息披露要求和財務(wù)透明度，較好的公司治理有利于上市公司降低并購成本。同時主辦券商需要持續(xù)督導(dǎo)，能進一步提升企業(yè)規(guī)范運作水平。

表 6 ：新三板公司掛牌條件

數(shù)據(jù)來源：全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)網(wǎng)站、國泰君安證券研究

2.4. 轉(zhuǎn)板預(yù)期下新三板公司將加快并購重組步伐

2013 年 12 月 24 日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》，提出在全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的公司，達(dá)到股票上市條件的，可以直接向證券交易所申請上市交易。該政策為新三板公司轉(zhuǎn)板提供了最有力的政策支持。

2014 年 10 月 9 日，證監(jiān)會發(fā)布《支持深圳資本市場改革創(chuàng)新意見》，允許符合一定條件尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和科技創(chuàng)新企業(yè)在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌滿 12 個月后到創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市，進一步提升了新三板公司潛在的轉(zhuǎn)板預(yù)期。

我們認(rèn)為新三板轉(zhuǎn)板政策已經(jīng)蓄勢待發(fā)，未來極有可能首先以互聯(lián)網(wǎng)公司作為試驗田，打通新三板和創(chuàng)業(yè)板的轉(zhuǎn)板機制。由于證券法的修改需要到 2015 年 6 月才能完成，注冊制的推行應(yīng)該也要在 2015 年中，部分優(yōu)質(zhì)新三板公司將直接轉(zhuǎn)板至創(chuàng)業(yè)板中的分層市場。阿里巴巴和騰訊的故事已經(jīng)充分說明一個可以容納尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市的重要性，互聯(lián)網(wǎng)公司轉(zhuǎn)創(chuàng)業(yè)板上市符合如今全球資本市場的趨勢，未來以此作為突破口的概率很大。而在轉(zhuǎn)板預(yù)期下，套利動機將加快新三板公司的并購重組步伐。

2.5.  并購重組成為創(chuàng)投退出新渠道

新三板公司被上市公司并購成為投資機構(gòu)退出的新途徑，投資機構(gòu)推動相關(guān)收購方案實施的動力極強。 2014 年 9 個新三板公司被上市公司并購的案例中，有一半以上新三板公司具有創(chuàng)投背景。

表  7 ：被收購新三板公司具有創(chuàng)投背景

數(shù)據(jù)來源：新三板公司公告、國泰君安證券研究